顧爾德專欄：2025中國經濟陷在通縮與關稅壁壘中掙扎

中共中央經濟工作會議於12月12日在北京落幕。這個回顧過去一年經濟情勢、定調明年經濟大方針的重要會議才一公布會議結論，中國滬深創三大指數以及港股恆生指數同步大跌。這對2025年中國經濟而言顯然不是個好兆頭，同時也令人懷疑：難道中國今年（2024）9月底以來大幅鬆綁的一攬子救市措施都沒能挽回市場信心？

一年一度的中共中央經濟工作會議是中國最高級別的經濟工作會議。會議由總書記親自主持，參加成員包括中共中央政治局委員、全國人大常委會、全國政協相關領導、國務院各部委負責人以及各省、自治區、直轄市主要黨政領導，此外還有解放軍各大單位、新疆生產建設兵團主要負責人。通常中共中央政治局每一季會舉行一次會議檢討過去一季的經濟情勢，12月9日政治局會議舉行後，中央經濟工作會議隨即於12日召開。 其實在第三季末、9月26日政治局會議中，習近平已經提前推出翻轉之前經濟路線的多項經濟政策，層面涵蓋了財政、貨幣、房地產、資本市場、企業紓困、消費、就業等方面。



結論未見「真金白銀」　失望全反映在股市上

這次經濟工作會議之所以受到重視，一方面各界都在關注9月底以來的救市行動是否明年會進一步擴大；更重要是，川普（Donald Trump）就任在即，各界都預期川普磨刀霍霍準備下一波對中國的關稅戰與科技戰，這次經濟會議應該會對川普2.0提出因應對策。

據官媒新華社發布的經濟工作會議結論，會議要求大力提振消費，提高投資效益；明年實施更積極的財政政策、提高財政赤字率；實施適度寬鬆的貨幣政策；持續用力推動房市止跌回穩，穩住樓市股市；防範化解重點領域風險和外部衝擊。今年經濟工作議結論用語的確是比過往更積極，尤其值得注意的是，把提振消費列為明年首要任務。

一般認為，這次經濟工作會議對明年經濟成長率、赤字率等重要指標都已達成結論；不過依照往例，中央經濟工作會議不會公布具體的政策計畫或數字目標，這些都要到明年3月人大開會時的《政府工作報告》中才會具體透露。但是今年中國經濟奇慘，加上川普2.0效應，各界都期望繼9月底政治局會議後，這次經濟工作會議能進一步提出具體政策。但會議結論看不到具體政策、數字等「真金白銀」，因為市場預期心理更強，也引發更大的失望情緒，並立即反映在股市指數上。隔天中國滬深創三大指數收盤都重挫2%以上，港股恆生指數跌破2萬點大關。



預料明年擴大QE　但刺激消費恐見彈性疲乏

回頭審視中中央經濟工作會的結論，會議釋放出「適度寬鬆的貨幣政策」信號，意味著人民銀行將進一步擴大流動性供給。其實中國從10月以來已經進行了三輪「另類量化寬鬆（QE）」，也就是「買斷式逆回購」，這等於由人民銀行直接印鈔票回購國債、地方政府債券、金融債券以及公司債等標的、釋出流動性。10月人行首度操作5000億元買斷式逆回購，11月15日操作9800億元，12月16日又展開7531億元逆回購操作。

人行的買斷性逆回購是仿效歐洲央行2014-2015年間金融危機的「定向長期再融資操作」（TLTRO）。不同之處是中國是著眼短期操作，而且把銀行債劵、地方政府債劵也包括進來，這也突顯中國地方債和銀行壞帳潛在著巨大危機。前兩次逆回購操作一定程度上幫助穩定了市場利率和流動性，尤其是有助於疏解房市資金緊張。在「適度寬鬆的貨幣政策」政策指示下，明年人行應會更大幅印鈔票買債券，也就是更擴大QE。

在刺激消費方面，今年中國推動「以舊換新」補貼政策支持內需消費，例如買電動車最高補助2萬人民幣，總規模在3000億人民幣左右；摩根士丹利估計，明年中國類似政策規模也大概在3000億。不過，因為一些耐久消費品不會年年換新，這項政策可能會逐漸彈性疲乏。



通縮是持久戰　一指標下跌被認為「不樂觀」

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強指出，體制內政策智囊圈普遍認為，明年財政顯性赤字率（財政赤字對GDP之比）只接近市場上的保守預期、在3.8%到4.2%之間，總體發債最多2兆人民幣，其中用於消費佔比不會太高。邢自強指出，9月以來的政策刺激效應已經減弱，若依上述預期的財政規模，想一舉打破通縮回到良性循環還有一段差距，「通縮是個持久戰，2024年是個認知深化之年，2025年是艱難探索之年，也許花總體兩年多試錯、評估、再嘗試，……到了2026年以及之後再逐步走出通縮。」

邢自強對中國走出通縮的評價還算是樂觀，摩根士丹利首席中國股票策略師王瀅（Laura Wang）更悲觀。她指出，口號式政策不足以阻止資金流出中國市場，她認為十年期國債收益率若能維持在2.5%，代表著投資人認為中國能走出通縮、對市場中長期走勢相對樂觀。8月底第一輪救市政策出來後，十年期國債收益率上升，但這次中央經濟工作會議結束後，十年期國債收益率跌破2%。她認為中國通縮至少還會維持3-5年，甚至更長。

棘手之際遇上川普2.0　發展科技又有排擠效應

內需不振、通縮持續，習近平「雙循環」經濟的內循環轉不動，只能靠外循環。據摩根士丹利估計，加上各種乘數效果，今年外銷對中國GDP的貢獻超過5成。如果房地產加上消費依然疲軟，2025中國經濟成長動力還得仰賴外銷。不幸的，又遇上川普2.0，各智庫、投行多估計中國不可能達到5%的經濟成長率。據中華經濟研究院估計，若川普對中國祭出60%關稅，中國經濟成長率可能只剩下3%。



川普2.0陰影又讓習近平更強調中國科技要自立自強，因此在經濟工作會議結論中還是把「以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系」列為明年第二大任務。「科技自主與擴大內需一定會是衝突的。」中華經濟研究院助理研究員王國臣對《德國之聲》說，中國要達到技術自主必須砸下重本，卻又不一定能達到目標，尤其是半導體產業方面。而專注發展科技及工業勢必會排擠服務業的發展，因此會和擴大內需衝突。綜合各智庫、投行專家估計，中國明年財政赤字大部分會用在地方債務、房市以及發展「新質生產力」，因此留給消費面的有限，大概只有3、4千億元，這還不足以刺激內需。

內陷通縮惡性循環、外臨增稅脫鉤壓力，2025年中國經濟仍然深陷艱苦險境中試錯、探索。

*作者為資深新聞工作者、專欄作家